引言：2018年12月10日，備受市場關注的乙二醇期貨登陸大連商品交易所。上市一年來，整體運行穩健，持倉穩步上升、成交亦日趨活躍，產業資金參與度較高，為期貨市場提供了較好的流動性，乙二醇期貨提交了一份滿意的周年“答卷”。這一年中，產業企業運用期貨工具套保的比例在不斷提升，方式多樣靈活，期貨價格發現、套期保值功能得到了良好的發揮，乙二醇期貨價格也成為現貨價格的“標桿”，以期貨價格為基準的點價交易正逐漸成為市場主流。
上市首年“成績單”滿意
去年12月10日，乙二醇期貨在大商所“亮相”。作為國內大型聚酯生產企業，寧波恒逸實業公司參與了乙二醇期貨首日交易。回憶起當時場景，寧波恒逸實業公司副總經理莫建建仍記憶猶新。“僅僅3個月，乙二醇現貨價格下跌了26%。原料價格短期大幅波動，給企業經營管理帶來了非常大的困難。”莫建建稱，在這個背景下，乙二醇期貨恰逢其時的上市給企業帶來了“福音”。
“聚酯企業不僅可以通過套期保值來規避價格風險，還能通過期貨市場獲取未來市場的供求信息，提高企業生產經營決策的科學合理性。”莫建建表示，在乙二醇期貨上市初期，寧波恒逸就開展了期貨交易，并參與了乙二醇首個合約——1906合約的交割，該合約共交割了14.56萬噸。如今，乙二醇期貨上市了整整一年。對于上市首年表現，莫建建坦言，乙二醇期貨提交了一份沉甸甸的“答卷”。
記者了解到，乙二醇期貨上市一年來期現貨價格走勢高度一致，整體運行穩健，持倉穩步上升、成交亦日趨活躍，期現聯動性較強。從成交持倉來看，規模不斷增長。2019年前11月，乙二醇期貨單邊成交量6563萬手、成交額3.08萬億元、日均持倉量25.20萬手，成交量、持倉量在同期大商所化工上市品種中占比27.16%、19.30%。其中，11月日均成交量、持倉量較上市首月同比增長91%、383%。同時，市場產業參與度也在穩步提升。據了解，目前參與乙二醇期貨交易的法人客戶數量已經累計達4600余家，日均持倉近一半為法人持倉。同時，期現貨趨同性較強，截至12月10日，乙二醇主力合約期貨價格與現貨價格的相關性達到0.96，基差均值為-22元/噸，期貨價格發現功能得到良好體現。
據業內人士回憶，乙二醇期貨上市之前的現貨價格波動頻繁劇烈且出現非理性波動，實體企業常頭疼不已。乙二醇期貨上市之后，隨著市場參與者的豐富多樣化，價格走勢更貼近供需面變化，以往非理性的過度波動明顯減少。
乙二醇期貨上市，不僅使價格波動更為理性，也對市場帶來深遠影響，具體體現在現貨參與者的變化以及現貨貿易模式的改變。
記者了解到，由于現貨貿易門檻相對較低，長期以來，乙二醇貿易圈良莠不齊，這對于誠信經營的現貨參與者來講缺少公平性。“隨著乙二醇期貨上市，具有良好資信的投資公司、期貨公司風險管理子公司以及風控較為嚴格的國有企業進入現貨市場，這在一定程度上提高了乙二醇貿易圈的誠信水平，給了現貨參與者更多的可靠合作伙伴的選擇。”中垠物產化工事業部負責人郝大慶說。
期貨價格具有公開、連續和透明的特點。乙二醇期貨上市初期，基差點價就隨之應運而生。“通過基差點價，期現套利商與傳統貿易商以及下游工廠各取所需。” 郝大慶說。
在華泰期貨分析師余永俊看來，乙二醇期貨上市僅一年時間就表現出成熟穩健的特征。“這離不開貼合市場實際需求的合約規則設計，也得益于乙二醇自身參與群體的特點，企業多對期貨工具有著深入了解和豐富的期貨交易經驗。”
市場參與者豐富多樣化
期貨市場為現貨市場套期保值提供了較好的流動性，這一點在乙二醇期貨上也有所體現。“乙二醇期貨上市以來市場參與度就很高，成交量也大，價格連續性也好，非常便于套期保值。” 張家港揚子江保稅貿易商務部經理雍雷如是說。
正因如此，乙二醇期貨上市后，下游工廠、中游貿易企業以及資管私募機構等紛紛參與進來，部分上游工廠也開始高度關注或提升對乙二醇期貨工具的利用程度。
據了解，這些企業對期貨多數都有著豐富期貨套保經驗。下游聚酯工廠多會從保值角度出發，多以鎖定原料價格或者生產利潤為目標，部分也會考量對原料庫存進行保值管理;貿易企業參與較為靈活，做基差點價、紙貨與期貨、跨期交易的較為普遍，期現貨之間的各類優化操作也較為常見。不同貿易商的出發點及主要參與方式差異會很大、主要與貿易商自身經營運作模式及核心業務類型關聯。另外，一些資管及私募公司也會經常利用乙二醇期貨進行相關套利、對沖。
作為實體企業，莫建建感受最深的是期貨市場為現貨市場套期保值提供了較好的流動性，在價格大幅波動中便于實體企業快速套期保值。從市場參與主體看，聚酯工廠今年較好地利用了期貨保值功能，尤其在產成品滯銷、庫存壓力增大時，企業可以拋出原料期貨進行保值;在產成品銷售較好、庫存超賣時，買入期貨進行對沖，優化了庫存管理工具。
“結合我司一年來參與的經驗來講，可以將乙二醇期貨納入產業鏈來操作。我司和下游工廠簽訂了乙二醇的常年供貨合同，每月需要保供現貨給聚酯工廠生產使用，但今年聚酯大環境較為悲觀，一直存在現貨下跌貶值風險，利用期貨工具，買入外盤美金貨報關交貨給工廠，在買入現貨當天賣出期貨合約進行保值，避免了價格下跌帶來的貶值風險。”寧波中基集團相關負責人王述如是說。
同樣，對生產企業來講，乙二醇期貨上市后也帶了一定的套保機會。國泰君安期貨分析師葉偉樂也介紹說， 2018年12月，在乙二醇價格處于5700元/噸的高位時，乙二醇工廠判斷后市港口庫存會大幅度積累，價格將會觸及成本端，乙二醇價格下跌空間比較大，而且持續時間可能要到2019年6月乙二醇的檢修季結束為止。“乙二醇工廠需要對未來6個月乙二醇產量進行賣出套保。”葉偉樂表示，該工廠從2018年12月開始在期貨市場上做相應的賣出套保。一旦生產出產品簽訂銷售合同，就在期貨市場完結相對應的頭寸。一直到6月乙二醇價格跌到4500元/噸附近，工廠平完所有頭寸，有效規避了價格風險。
不僅如此，據永安資本乙二醇期現負責人張濤回憶，2019年初乙二醇剛上市時，由于2018下半年投產的裝置較多，乙二醇庫存的壓力預期會增加，上游工廠利潤較好供應會持續多，臨近春節需求會走弱，市場存在反套機會。“我司在1月選擇了賣出遠期現貨，買入EG1906合約的期現反套操作，最終現貨基差從+150元/噸走弱到了-100元/噸左右，有效地保護了我們的現貨頭寸。”
價格發現功能充分體現
記者了解到，乙二醇期貨上市之前，市場普遍認為在供應增長、煤制技術改良的壓力下，乙二醇存在利空制約。事實上，期貨上市后的價格走勢印證了當時的預期。截至2019年12月10日，乙二醇現貨價與期貨主力合約收盤價分別為4950元/噸、4645元/噸，較2018年12月10日上市當日價格分別下跌900元/噸、1029元/噸，跌幅達到15.38%、18.13%。
“乙二醇期現貨價格整體大幅下跌，主要是因為現在處在乙二醇大的產能擴張和供應過剩周期，同時乙二醇期貨價格發現功能充分體現。乙二醇期現貨價格下跌對高成本低效產能的出清也起到了明顯的作用。”市場資深人士王廣前表示。
據王廣前介紹，乙二醇期貨上市后，當時市場對乙二醇的生產成本認知有偏差，外加上現貨庫存壓力太大，導致期貨主力合約一直呈現遠期升水結構，這為市場期現套利提供了良好的空間。但隨著乙二醇現貨市場的供給出清遲遲未兌現，乙二醇期現貨市場雙雙下跌，直到跌至乙二醇現貨企業的生產成本線下方，導致高成本的邊際產能大規模停車檢修，并扭轉供需格局，乙二醇期現貨價格才逐步止跌。“乙二醇期貨有加速高成本乙二醇產能供應出清的作用，這有助于加速乙二醇產業的市場出清并迎來新一輪的底部復蘇期。”
受訪企業普遍表示，上市首年，乙二醇期貨價格表現比較符合基本面驅動和邊際變化，現貨與主力月的基差基本維持在正負200元/噸以內，流動性也得到充分的提升，走勢總體在市場人士預期中。
“乙二醇現貨與期貨主力合約價格的基差呈現出‘現貨升水-貼水-再升水’的變化趨勢，這和乙二醇現貨庫存先累庫后去庫相呼應，基差的變化體現了市場現貨的松緊狀態轉變。除此之外，目前乙二醇的市場結構是期貨貼水結構，體現市場參與者對未來投產增加、下游需求提振不足、預期偏弱的看法。”莫建建如是說。
“從流動性來看，對于貿易商來講，乙二醇期貨提供了充足的流動性和安全性，解決了現貨市場流動性局限的問題，還有交割安全性的問題。”在遠大能源化工烯烴事業部總經理戴煜敏看來，期貨市場是個更為精準定價的體系，不僅是絕對價格，還有期現基差、月間價差等相對價格，價格發現的功能得到明顯的發揮。在現貨市場交易當下的前提下，更能實現對未來預期的交易和庫存、利潤管理，對產業的保護作用極為明顯。
在戴煜敏看來，乙二醇期現價格(基差)得到了充分的定價，經歷了幾波正套反套的邏輯，充分體現庫存大漲大跌后的價格定位，非常符合庫存周期變化，出現很多教科書般的經典案例。
對此，永安資本乙二醇期現負責人張濤也表示認同。據張濤回憶，2019年初乙二醇剛上市期間，由于2018下半年投產的裝置較多，乙二醇庫存的壓力預期會增加，上游工廠利潤較好供應會持續多，臨近春節需求會走弱。“我司在1月份選擇了賣出遠期現貨，買入EG1906合約的期現反套操作，最終現貨基差從+150走弱到了-100左右，有效地保護了我們的現貨頭寸。”
多種交易模式靈活互動
記者了解到，乙二醇期貨上市以后，產業企業運用期貨工具套保的比例也在不斷提升，方式也較為靈活。
對于期貨套保而言，由于工具本身更多是輔助實體企業管控風險、平滑企業經營利潤的作用，工具具有統一、標準化特點，而企業生產經營則具有鮮明個性化、非標準特征，所以每個企業在運用乙二醇期貨進行保值時其具體方案策略是有著顯著的差異的;根據企業自身生產經營特點制定匹配的套保框架體系后，在具體每個階段的套保方案策略則可以較為靈活，如根據對市場運行的預期判斷采取不同比例的保值策略等。
“我們恒逸實業負責恒逸旗下聚酯工廠PTA、MEG、動力煤等原材料的采購工作。以前主要通過華西村電子盤以及一些掉期產品進行乙二醇的套期保值，期貨上市以后，由于流動性和公信力更佳，市場規模也比別的工具更大，我們積極使用乙二醇期貨進行庫存與采購管理。”據莫建建介紹，近一年來，乙二醇價格呈下行趨勢，出于工廠保供目的，需要進行均勻采購、維持一定量的乙二醇庫存，因此企業利用期貨賣出套保來有效對沖存貨貶值風險。
莫建建告訴記者，恒逸實業主要是通過賣出套保進行下跌風險對沖，即在采購乙二醇現貨的同時，以賣出期貨形式進行套保。當然，由于企業對風險容忍度的不同以及對未來市場價格變動的判斷不同，企業可以靈活選擇套保比例，并不一定實施完美套保。
在他看來，套保比例的選擇更多由企業對市場行情的看法決定。例如行情趨勢是價格震蕩上升時，基于這種判斷，如果在采購現貨同時大量做賣出套保會對企業并不利，企業可以選擇在出現近月期貨高于同期現貨價差較大時，做部分賣出套保。
記者了解到，乙二醇期貨上市之前，乙二醇市場套期保值的工具基本是電子盤或遠期紙貨，但電子盤在參與度及成交量有明顯的不足，而紙貨又基本只能滿足T+1個月或者T+2個月的需求，更遠期的無法滿足，且紙貨交易過程中還需考慮交易對手方風險。
“乙二醇期貨上市以來，為產業機構提供了有效的市場變化參考。”余永俊表示，以往因紙貨市場及電子盤具有信用風險、市場容量及流動性不足等諸多缺陷，令企業無法規避的風險，現在很多通過乙二醇期貨均能得到較好解決。
另外，乙二醇貿易商也因有了良好的管控風險的工具能夠顯著擴張企業的規模，同時乙二醇原有價格體系擴充至現貨、紙貨、期貨這一更廣泛的價格體系也為眾多貿易及套利機構提供了更加豐富廣泛的價差標的市場，為這些企業群體帶來了新的業務來源。
受訪人士表示，乙二醇市場幾種套保模式中，期貨的套保模式是主流。掉期在有特殊需求的市場主體中仍然有較大的市場，比如外商、持有長約的貿易商以及部分下游工廠。除此之外，期貨與掉期形成了良好的互動，在期貨與掉期的價格有偏差時，能產生期貨與掉期的套利交易。
2018年12月乙二醇期貨上市時，能化品市場整體都在下跌趨勢中，當時乙二醇期貨交易的是1906合約，所以在市場對遠期不看好的情況下，1906合約乙二醇價格是貼水的，而到了2019年3月后，乙二醇價格跌至5000元/噸左右，甚至后期下跌至更低的過程中，港口庫存在不斷累積，而此時因為乙二醇工廠，特別是國內乙二醇工廠已出現虧損，整個市場預期發生變化，市場結構慢慢變化成1906合約升水現貨，一直持續到2019年5月。在這個下跌過程中，乙二醇期貨給了產業客戶很好的套期保值機會。
點價或成主流定價體系
近些年點價交易在化工品期貨中越來越流行，乙二醇期貨上市后，貿易商和上下游企業利用乙二醇期貨結合遠期現貨、紙貨以及現貨價格進行點價和套利操作，有助于不同市場的定價效率的提高和聯動。
自乙二醇期貨上市交易以來，對現貨市場的影響力越來越大。正是在這種期貨公信力下，乙二醇期貨價格成為現貨價格標的，現貨市場依據期貨市場定價，點價交易目前也是乙二醇市場中比較主要的定價體系。
所謂點價交易，是指以某月份的期貨價格為計價基礎，以期貨價格加上或減去雙方協商同意的升貼水來確定雙方買賣現貨商品的價格的交易方式。當前乙二醇市場上已經開始出現點價交易，人們往往只報基差，比如當前乙二醇現貨的報價是在1月期貨合約的基礎上加上120元/噸。
據郝大慶介紹，目前工廠非常積極參與點價貿易，期現套保商是點價貿易另一個積極的推進方，對于工廠而言，他們需要的是合理點價，而期現套保商需要合理基差。在他看來，未來點價貿易一定會成為非常主流的定價體系。
“目前點價交易越來越活躍，市場上大多數聚酯企業、相關貿易商在PTA點價交易上已經有較多經驗，因此對乙二醇點價交易的接受度較高。”莫建建表示，以恒逸實業為例，目前已經在乙二醇交易中選擇性地使用點價交易模式。
記者了解到，在現貨交易中，現貨點價模式與期貨操作相結合，能部分規避交易雙方的價格風險。“實際操作中，點價模式一般與期盤操作結合，優勢是將價格的絕對風險變為基差波動的相對風險，這種模式一定程度上降低了傳統貿易定價方式的價格風險，起到規避風險作用。”據莫建建稱。
在雍雷看來，乙二醇在上市一年的時間內就能形成點價交易，這個速度確實非常快，超乎企業的預料。“產生這個變化的背后可能是現在機構客戶越來越多的原因，當然也有PTA點價普遍化大家更易接受的基礎。”
即便如此，也有業內人士表示，在點價推廣的過程中也遇到了一些難點。“首先，點價模式普遍用于交易雙方勢均力敵的競爭市場，如果話語權強弱懸殊，那么強勢方可能會要求更好的交易條件;其次，乙二醇期貨上市時間不長，改變現貨市場參與者的交易習慣與觀念需要時間。”莫建建說。
不過，在他看來，隨著乙二醇期貨功能的持續發揮，未來以期貨價格加上升貼水的點價模式有望在乙二醇全產業鏈中更加普及、推廣。
來源：中化新網
